国有PE寻路国企改革：江苏高投破冰 深创投进退维谷

       当诸多国有PE机构将国有企业混合所有制改革作为业务发展的重要方向之一，并希望藉此分羹时，他们自身也正面临混合所有制改革的烦恼。体制问题——这是江苏高投董事长徐锦荣唯一惧怕的难题：“一是，国有独资背景带来的政府责任，与投资机构强调市场化运作与高效率决策之间的矛盾；二是，国有投资机构经营者的激励机制问题。”

　　其实，创投机构管理人为自身的利益而争取的行动一直未曾中断，在争取到国有股转持豁免政策出台后，他们还不满足于当下的Carry分配，并寄望在管理公司占一定股权。然而，国有股东能否理解他们的诉求？他们对国有PE的混合所有制改革底线是什么？各机构管理人是否考虑到，国有背景的资源支持给他们曾经的业绩带来多少便利？他们又将以怎样的方式婉转斡旋？并以怎样的结构安排来满足各利益相关方的夙愿？

　　其实，无论是寄望混合所有制改革，还是寻求通过上市来实现现代公司治理和合理激励，这些都是PE机构在竞争更加残酷的时代，寻找自身出路的本能尝试。对于这些案例，本报都将持续关注。

　　当诸多国有PE机构将国有企业混合所有制改革作为业务发展的重要方向之一，并希望藉此分羹时，他们自身也正面临混合所有制改革的烦恼。

　　深创投、达晨创投、中信产业基金、建银国际、江苏高投等本土优秀的VC/PE机构，无一不带有国有体制的烙印，由此引发的激励机制、人事变动讨论，从来都是PE业内热议的话题；而在过去半年中，国有PE掀起的混合所有制改革风潮，则更是对行业影响深远的一件大事。

　　众所周知，最典型的PE机构，即合伙制基金被认为是最为市场化的PE制度，它是指LP（出资人）将资金交给GP（基金管理公司）管理，LP定期向GP支付一定的管理费；在基金到期后，如果基金的业绩达到预期的约定，则GP分走一定比例的carry（相当于是基金的净利润），这个比例最常见的数据是20%。

　　其实，不只是国有PE，任何PE机构，都无法保证GP管理团队能够拿到全部的carry。所以，在机构LP决定是否投资于一只基金时，其GP团队拿到carry的比例，被认为GP团队是否有独立性的重要指标。而投资团队拿不到合理的回报、新晋合伙人不满老合伙人对carry的分配，从来都是PE江湖里，合伙人级别员工离职的重要原因。

　　但在国有PE机构，拿carry只是PE机构管理权的体现，代表着投资团队能否分享PE机构的当期利润——可以说，每一家PE机构的投资团队都能分到carry，只是多和少的问题；能否持有PE机构旗下基金的基金管理公司的股权，才真正涉及改革的根本：这涉及的是所有权，是所有制的改革，很多国有PE的资深员工并无任何所在基金管理公司的股权。

　　21世纪经济报道记者试图采访多家正在试行混合所有制改革的国有PE机构，无奈大多对这话题讳莫如深，只有已经完成这一变革的江苏高投侃侃而谈：江苏高投新成立了一家GP群毅达公司，集团公司和管理团队分别持有其35%和65%的股权，carry的分配也基本按照这一比例进行。

　　深创投的这一改革却并不顺利，其员工透露：其大股东原本承诺新募集基金的管理公司可以向员工开放15%的股权，最终还是没有落实为书面意见。与深创投同城，并经常被拿来与之比较的达晨创投，其管理团队持有基金管理公司25%的股权，据悉，管理团队分carry也是大致按照这一比例，达晨创投员工表示，目前达晨创投内部并未推进所有制的制度变革。

　　此外，一家不愿意披露姓名的知名国有PE机构，也在进行与江苏高投类似的改革：它们未来新成立的基金，母公司持有基金管理公司约50%的股权，管理团队持有另一半股权。

　　江苏高投：破冰之旅

　　一家业绩良好，且异常低调的机构——江苏高投成立于1992年，全名“江苏高科技投资集团”。早年其曾投资无锡尚德，并获得238倍的回报；2007年，其以900万元投资亚玛顿（002623.SZ），在2011年上半年，亚玛顿上市时，这部分股权的账面价值已超过13亿元，即使在PE行业年景极好的时间，超过100倍的回报依然令业内艳羡。截至发稿时，江苏高投投资的企业中，有51家已经上市。

　　值得一提的是，江苏高投却是一家国有独资企业。

　　而就在江苏高投声望正隆，PE业形势大好之际，江苏高投董事长徐锦荣却居安思危：“市场上像我们这样的管理者，薪酬比我们高得多，国有创投的业绩和报酬是割裂的。”徐锦荣认为，投资管理机构主要靠人，这种薪酬制度是国有创投机构大佬们纷纷出走的根本原因。“如果国有体制下的创投管理机制长期不能市场化、国际化，人一走就什么都没了，最后可能国有创投就不存在了。”

　　其时，徐锦荣还表示：“除了体制上的问题，江苏高投不怕任何形式的竞争。”徐所谓的体制问题主要包括两个方面：一是，国有独资背景带来的政府责任与投资机构强调市场化运作与高效率决策之间的矛盾；二是，国有投资机构经营者的激励机制问题。

　　2013年末，徐锦荣曾在论坛里公开提出，十八届三中全会提出要支持成立若干个国有资本投资公司，对于目前的国有投资公司来说势必需要做一些改变。“未来我们公司可能做成混合型，国资和民资相互融合的机制。”

　　2014年2月18日，江苏毅达股权投资基金管理公司（以下简称“毅达公司”）注册成立，法定代表人为江苏高投副总裁应文禄。自此，毅达公司成为江苏高投的二级公司，管理江苏高投旗下PE基金、VC基金、大资管业务。江苏高投持有其35%的股份，尤劲柏、史云中、周春芳、黄韬、樊利平等作为毅达资本的合伙人，持有剩下65%的股份。他们以前多为江苏高投的投资总监或部门负责人，凭借在江苏高投的资历、过往投资业绩而跃升为有股权的合伙人。此外，江苏高投还成立了有专业特长的管理团队——江苏邦盛投资基金管理有限公司。

　　合伙人团队在管理公司占股65%，意味着PE机构最核心的激励到位：江苏高投这一改革后，如果毅达公司管理的基金，GP应该拿走的carry是20%，那么集团公司拿走20%中的7个百分点，管理团队拿走13个百分点。这在国有创投机构是重大突破，正是国有独资PE变身为混合所有制PE机构。

　　应文禄同时担任毅达公司的董事长，他和副总裁董梁，都相当于江苏高投集团派出的代表，但他们又得到毅达公司团队的认可。应文禄和董梁都在毅达公司的投委会中，但并不持有毅达公司的股权。对投资额比较大的项目，集团公司要提指导意见；投资额度较小的项目，毅达公司只需在集团公司报备即可。而在这两者之外，集团公司不会过多介入毅达公司的日常运营。

　　徐锦荣介绍，毅达公司承接了江苏高投的PE、VC业务，其投资策略继续坚持集团原有的沿行业、产业链、产业树实施专业化投资的思路；原有的行业投资团队，以及基金管理、CPA、法务团队等职能管理团队，均整体保持了平稳过渡；同时拓展了创新类和“大资管”业务。

　　方案设计中，以前江苏高投旗下的所有基金，都由毅达公司承担管理职能。改革时已经完成投资但仍要继续管理或清算的基金，毅达公司只收取管理费，业绩奖励按原有机制执行；改革时尚在投资期内的基金，其最终业绩好坏取决于今后项目投资、投后增值服务和投资退出工作的开展情况，故对此类基金适用改革后的新激励约束机制。

　　这次改革后，江苏高投的定位也发生变化，集团公司的主要目标是打造多元金融控股投资平台，更多地履行战略布局的职责。当前，国有企业改革在分类监管、混合经济以及选择打造国有资本投资公司等方向上都在渐次推进，江苏高投将根据江苏的顶层设计和具体部署，选择符合行业特点、适合其自身可持续发展的道路，开展集团层面的改革。

       深创投：进退维谷

　　作为本土基金的代表，深创投（全称“深圳市创新投资集团有限公司”）的混合所有制改革和其掌门人靳海涛的去留，一直颇受关注。

　　7月4日，深创投一位员工祁云（化名）透漏，深创投在两个月前曾在内部提到，未来新募集的基金的管理公司可以允许员工持股，持股比例约为15%。据悉这一做法得到了深创投的大股东深圳国资委的首肯，但后者并未出具书面材料。而当近期深创投一个团队募集新基金时，其管理公司并无员工持有股份。

　　但无论员工持股是否有下文，祁云和另一位深创投员工林霄（化名），都告诉记者，靳海涛一直在为此事争取。

　　靳海涛在接受21世纪经济报道记者采访时表示：“我们的业绩分成是2+8，‘2’是项目净收益的2%，这由投资团队分配。一家公司一年退出很多项目，项目的投资团队可能不同，但都有投资团队拿走2%；‘8’是深创投一年利润的8%，这是给员工发绩效工资的，全公司员工按照事先的考评体系来分。”

　　和市场化的基金，团队一般可以分走carry的20%不同，深创投的团队一共分走10%的carry。深创投总部的管理人员，都会在8%里拿奖金；大区经理还可以作为投资团队成员，在项目的2%分利润；而这些利润多基于项目，好处在于，其他很多基金要等到基金到期后才能拿到carry，而深创投的员工在投资的项目退出后即可以分到carry，所以这是比较现实也比较强的激励。

　　如此，深创投的高管，能够掌握的是深创投的经营权，他们和员工能够分走旗下基金的经营利润；但在深创投基金的所有权，即基金管理公司的股权这一领域，国资委的态度仍然是寸土不让。

　　祁云对大股东允许持有基金管理公司的股权一事上，已经不抱信心；他认为目前这种激励方式也不错，因为如果要等到基金到期后才能carry，这还不知道要到猴年马月；未必比现在这种项目退出了就能拿奖金的方式更好。

　　而林霄却对深创投的改制颇有信心：“创投是一个竞争性行业，特点是非常依赖于人才与机制，因此我们在中央推动混合所有制大的形势下，试图推出适合这一方向的改革。私募股权基金国外摸索出一整套激励与约束机制，无论是国外的大牌基金，还是本土的民营基金，都是按照这套规则来运作，所以我们也要按照这种方式，让GP有更多权利也承担更多责任，不然或多或少都有激励上的问题。”

　　林霄认为，这在深创投上下已经达成共识，只需要一步步推动，虽然他并不了解具体进程如何，但他认为深创投会有序推动这一改革，他对结果颇有信心。

　　林霄也关注了江苏高投的制度变革：“各地的改革实践，会构成我们的经验，借鉴的目标。其他兄弟基金成功的改革，对推动我们的改革肯定是有利的。这个改革是互相推动，互相学习的过程。”

　　林霄和祁云都认为，由靳海涛来推动此事，成功率会更高些。但靳海涛作为深创投董事长，上次董事会任命的任期在2015年三月到期；他今年60岁整，已到了国有企业老总退休的红线，所以他是否能连任，没人能说清楚。

　　靳海涛在深创投内部有着绝对的权威，林霄干脆说“靳总构成了深创投的核心竞争力。”而外部人士对靳海涛也颇为认可，一位人民币基金合伙人直言：“如果不是靳海涛懂业务，又那么努力的管着（深创投）整个盘子；换个人来当老总，可能深创投就会变得平庸了。”

　　可以说，在自身去留尚未完全确认之际，留给靳海涛来推动深创投制度变革的时间并不多。21世纪经济报道记者就退休和深创投混合所有制改革一事短信靳海涛，截至发稿时，靳海涛都未予回应。